Política monetaria y estabilidad financiera en economías pequeñas y abiertas

978-958-664-314-6

958-664-314-X

Banco de la República

Impreso

Jairo Ojeda
José Eduardo Gómez González

Andrés Mauricio Velasco Martínez
Andrés Murcia Pabón
Carmiña Vargas
Celina Gaitán
Daniela Sánchez
Daphné Skandalis
Enrique López Enciso
Fernando Arias Rodríguez
Fernando Tenjo Galarza
Héctor Zárate
Johanna López Velandia
Jorge Cely
Luisa Silva
Pamela Cardozo

2015-12-02

1

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Español

Economía financiera

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680 pgs.; 24 x 17 cm.; Tapa blanda o bolsillo;

La interacción entre política monetaria y estabilidad financiera se ha convertido en un nuevo tema de investigación cada vez más importante en los últimos años. Su creciente preponderancia proviene, por supuesto, del impacto que la crisis financiera de 2008 y 2009 ha tenido sobre el pensamiento de los hacedores de política económica en los países desarrollados y emergentes. Un ejemplo trascendental de este nuevo juicio de política es la reciente decisión, tanto del Banco Central Europeo como del Banco de Inglaterra, de asumir la responsabilidad de varios componentes de las políticas de supervisión macro y microprudencial. Esta decisión refleja la enseñanza de la crisis acerca de la importancia de propender por un sistema financiero estable y profundo y con bancos solventes que puedan cumplir a cabalidad su crucial papel de financiar proyectos empresariales.
Adicionalmente, estas decisiones de política reconocen la importancia de prestar atención al diseño simultáneo de las políticas monetarias y macroprudenciales. Es latente en el actuar de muchos banqueros centrales, que la integración de ambos tipos de política debe ser profunda, pero se requiere superar varios desafíos teóricos y prácticos. En primer lugar, el objetivo de estabilidad financiera, en contraste al de estabilidad de precios, es difícil de medir, ya que no tiene una meta puntual sino un propósito asimétrico: evitar eventos financieros extremos y crisis financieras. En segundo lugar, para el diseño de ambas políticas se requiere tener en cuenta el estado de los ciclos de negocios y financieros. Este último, según estudios recientes, presenta duraciones y amplitudes más largas y precede al ciclo de negocios, por lo que debe ser estimado cuidadosamente.
Otra diferencia importante entre ambos tipos de política es que existe una cantidad grande de instrumentos macroprudenciales, los cuales se pueden dividir en tres clases (activos, liquidez y capital), de acuerdo con el componente que afectes en la hoja de balance de los bancos. Por tanto, no solo es necesario estudiar el objetivo de la política macroprudencial, sino también calibrar la combinación óptima de instrumentos para implementarla. Por otra parte, es relevante estudiar el alcance de estas políticas macroprudenciales y el posible efecto negativo que su implementación puede tener sobre la profundización financiera y el crecimiento económico.
En el contexto de estos nuevos desafíos de política económica, el objetivo de este libro es presentar aportes teóricos y empíricos que puedan aportar al diseño y la implementación de las políticas dirigidas a alcanzar la estabilidad financiera y de precios. Por tanto, desde la convocatoria y durante el proceso de su revisión y aceptación, esta compilación de trabajos se ha enfocado en estudiar a profundidad dichos problemas, haciendo énfasis en las particularidades de las economías pequeñas y abiertas, incluyendo Colombia y otras economías latinoamericanas.
El presente volumen consta de 19 artículos de investigación, los cuales se encuentran organizados en cuatro temas principales. La primera parte compila documentos que estudian varios asuntos de la política monetaria y financiera de los bancos centrales y su relación con los mercados de crédito. En la segunda parte se tratan diferentes aspectos del funcionamiento de los mercados de crédito desde los puntos de vista macro y microeconómicos. La tercera parte se enfoca en estudiar el comportamiento de los precios de los activos (vivienda, divisas, acciones y bonos) y su relación con la estabilidad financiera. Y la cuarta parte presenta trabajos que estudian el riesgo sistémico del sistema financiero, usando varias metodologías de análisis.


POLÍTICA MONETARIA Y MERCADOS FINANCIEROS

El capítulo 1 cuantifica las actividades de intermediación crediticia que ocurrieron por fuera de los bancos tradicionales (denominados banca no regulada o shadow banking) en Colombia entre 2011 y 2013, mediante la construcción de un indicador de actividad. Allí se encuentra que esta actividad equivale al 9,9% del producto interno bruto (PIB), presenta una tendencia creciente desde 2011 y está asociada principalmente con carteras colectivas abiertas. También, se realiza un ejercicio empírico en el cual se determina que existe prociclicidad en las decisiones de apalancamiento de las entidades asociadas con el shadow banking, prociclicidad que está relacionada con las operaciones de repos y simultáneas. El documento resalta la importancia de considerar la relación entre el crecimiento de este tipo de operaciones y el canal de toma de riesgo de la política monetaria.
El capítulo 2 plantea un modelo dinámico estocástico para el mercado interbancario diario en Colombia. Incorpora bancos comerciales heterogéneos, operaciones de mercado abierto (OMA), incertidumbre en la obtención de recursos, choques de demanda idiosincrásicos y requerimientos de reserva. El desarrollo del modelo implica que la participación de cada entidad financiera en el mercado interbancario y en las OMA depende de su requerimiento de reserva y del nivel de sus activos líquidos. Otro resultado indica que la tasa de interés de equilibrio está distorsionada por la incertidumbre para obtener fondos en la subasta diaria. Como conclusión general, los mecanismos de subasta-ventanilla utilizados por el banco central generan distorsiones que no incentivan la profundización de la actividad interbancaria y, por tanto, no refuerzan este canal de transmisión de la política monetaria.
El capítulo 3 estudia el impacto de un rápido crecimiento en el crédito sobre el riesgo de crédito ex ante, utilizando un enfoque microeconométrico y una base de datos detallada de créditos comerciales en Colombia. Los resultados indican que aquellos otorgados durante períodos de auge crediticio tienen una probabilidad más alta de no pago que aquellos que se otorgan durante períodos de lento crecimiento del crédito. Adicionalmente, utilizando la misma base de datos, este trabajo evalúa la efectividad de implementar provisiones contracíclicas, y encuentra que este instrumento de política macroprudencial es efectivo para suavizar el ciclo de crédito y, por tanto, es un complemento al instrumento tradicional de política monetaria.
El capítulo 4 estudia en detalle el canal de transmisión de la política monetaria correspondiente al crédito bancario en Colombia y su relación con diferentes medidas de riesgo crediticio. La evidencia obtenida indica que los bancos con menor riesgo en su cartera de créditos se protegen mejor de las decisiones de política monetaria y pueden mantener un buen crecimiento relativo de su oferta de crédito, en la medida en que obtienen buenos resultados y tienen facilidad de acceso a fondos externos. Este resultado implica que es indispensable considerar el riesgo de crédito al tiempo con las características tradicionales de los bancos para analizar el funcionamiento del canal de préstamos de la política monetaria, así como para determinar la oferta de crédito.


ANÁLISIS DE LOS MERCADOS DE CRÉDITO

El capítulo 5 propone una cronología del ciclo financiero para Colombia desde 1990 hasta mediados del año 2013, utilizando estados financieros de bancos y entidades asociadas. El ciclo obtenido con este ejercicio se caracteriza por tener expansiones que tienden a ser más duraderas que las recesiones, característica similar a la presentada por el ciclo de negocios. Además, se utilizan técnicas alternativas para examinar la relación de este ciclo financiero con el ciclo de negocios tradicional, cuyos resultados indican que existe sincronización entre ambos ciclos. En particular, se encuentra que las recesiones financieras, de manera contemporánea y rezagada, tienden a evidenciar una mayor asociación con recesiones del ciclo de negocios. Este capítulo, por tanto, permite entender mejor la dinámica de los ciclos de crédito en Colombia, lo cual es muy útil para identificar períodos de posible inestabilidad financiera.
El capítulo 6 presenta, en primer lugar, una revisión de la literatura sobre la importancia y los determinantes de la inclusión de la población en los servicios financieros. Adicionalmente, analiza el estado de la inclusión financiera en Colombia y presenta los resultados de la encuesta de capacidades financieras del Banco Mundial y el Banco de la República. Finalmente, realiza un ejercicio empírico que evalúa los determinantes del acceso a productos financieros desde el lado de la demanda. Los resultados revelan la importancia de la educación, en particular de la educación económica y financiera, para mejorar el acceso a este tipo de servicios. Las conclusiones de este trabajo son útiles para diseñar políticas que permitan mejorar la inclusión financiera en países emergentes. Este incremento de la profundización financiera fortalece el canal del crédito de la política monetaria.
El capítulo 7 expone las estimaciones de los ciclos del crédito y del PIB para Chile, Colombia y Perú. Adicionalmente, estudia su interrelación en el dominio del tiempo y la frecuencia, incluyendo los ciclos tanto de corto como de mediano plazos. Los resultados indican que los ciclos de corto plazo son usualmente más volátiles que los de mediano plazo para el crédito y el PIB, en contraste con lo encontrado en la literatura para países desarrollados. También, se encuentra que los picos del ciclo del crédito usualmente preceden a recesiones del PIB. Finalmente, las pruebas de causalidad sugieren que los ciclos del crédito lideran movimientos posteriores en la actividad económica. Este conjunto de resultados permite una mejor comprensión de la dinámica de los ciclos financieros y del producto, así como de su relación con la estabilidad financiera en países latinoamericanos.
El capítulo 8 propone un modelo de agente-principal para identificar los distintos canales por los que choques en los flujos de deuda externa pueden afectar variables relacionadas con el crédito. Este enfoque predice que una contracción del crédito externo no solo afectará de manera negativa el crédito agregado, sino que también reducirá la proporción de empresas con acceso a recursos intermediados. Adicionalmente, este trabajo usa datos micro para el período 1999-2012 sobre flujos de deuda externa y variables relacionadas con el crédito, con el fin de validar empíricamente las predicciones del marco teórico. Los resultados confirman que, en el corto plazo, un choque negativo a los fondos extranjeros reduce la proporción de empresas con acceso a la financiación intermediada (local y extranjera). Por otro lado, las estimaciones indican que en el largo plazo existe una relación positiva y estadísticamente significativa entre los flujos de deuda y el crédito local. Las implicaciones de este estudio permiten apoyar debates sobre la efectividad y efectos de medidas como el uso de controles de capital sobre la estabilidad financiera.
El capítulo 9 propone una herramienta cuantitativa novedosa de alerta temprana para determinar episodios de auge de crédito a partir de la información contenida en los agregados macroeconómicos. Esta técnica es aplicada a los datos de seis economías latinoamericanas desde 1996 hasta 2011 y se construye modelando la probabilidad de estar en un auge crediticio, estimando diferentes regresiones logísticas que se agrupan con la metodología BMA. Esta tiene una probabilidad del 80% de detectar un auge de crédito y de 92% de no anunciar una falsa alarma. Además, el modelo estimado se puede utilizar potencialmente en países que están fuera de la muestra utilizada para su construcción. Esta herramienta es muy importante para los bancos centrales con el fin de tomar medidas adecuadas que puedan prevenir o atenuar episodios futuros de inestabilidad financiera.
El capítulo 10 estudia la relación empírica entre las fuentes de fondeo del crédito y la vulnerabilidad financiera del sistema bancario colombiano mediante una estimación bayesiana de modelos de regresión logística. Esto permite identificar y predecir episodios de fragilidad bancaria asociados con las fuentes tradicionales y no tradicionales que utilizan los bancos para proveer crédito con datos mensuales de las hojas de balance para el período 1996-2013. Los resultados muestran que el recurrente uso de fondos no tradicionales para sostener la creciente demanda de créditos en momentos de expansión está asociado con episodios posteriores de fragilidad bancaria en Colombia. De este modo, este trabajo explica la importancia de monitorear las fuentes de fondeo de los bancos, como una forma de preservar la estabilidad financiera.


DINÁMICA DE LOS PRECIOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

El capítulo 11 utiliza la metodología de precios hedónicos para estimar la variación de los precios de la vivienda nueva para Bogotá entre 2003 y 2012, descontando el efecto del cambio en la calidad de los inmuebles. Para las estimaciones se empleó información de características observables y también se realizaron especificaciones incluyendo efectos fijos por proyecto inmobiliario. Al comparar este nuevo índice con los ya existentes, se encuentra que tienen tendencias y ciclos similares, aunque aquellos construidos controlando por características exhiben tasas de crecimiento menores. Este resultado muestra que existen cambios en la calidad de los inmuebles, no considerados por los índices anteriores, que son necesarios para obtener un análisis más preciso de la evolución de los precios de la vivienda. En todos los estratos socioeconómicos se mantiene este resultado, con excepción del más alto. Dada la importancia de los activos inmobiliarios en la riqueza de las familias de Colombia y otros países emergentes, este tipo de metodologías permite hacer un mejor seguimiento de los precios de estos activos con el fin de prevenir episodios de inestabilidad financiera.
El capítulo 12 realiza pruebas econométricas para la detección y migración de burbujas de precios en los mercados de vivienda, divisas y acciones para siete países, incluyendo desarrollados y emergentes que se caracterizan por tener buena información histórica de precios de vivienda: Colombia, Sudáfrica, Reino Unido, Holanda, Portugal, Canadá y Corea del Sur. En general, los resultados indican que este tipo de comportamiento exuberante de los precios es más común en el mercado de vivienda que en el de divisas o acciones. Por otro lado, los resultados muestran evidencia de migración de burbujas entre los mercados de activos de Sudáfrica, Corea del Sur, Holanda y Canadá. Este tipo de pruebas econométricas permite detectar comportamientos anómalos en los precios de los activos y, por tanto, sirven como alerta temprana para prevenir posibles períodos de inestabilidad financiera.
El capítulo 13 explora el vínculo de la volatilidad y el desalineamiento de la tasa de cambio real (TCR) con el desempeño económico de una muestra de firmas colombianas para el período 2000-2011. El estudio se enfoca en particular en el efecto sobre las ventas externas, el crecimiento de la productividad, la inversión y las ganancias. Además, los autores complementan la base de datos con información sobre deuda en moneda extranjera, comercio internacional y coberturas cambiarias. Los resultados indican que la volatilidad se relaciona negativamente con las ganancias de las empresas. Por otro lado, los desalineamientos de la TCR tienen efectos negativos sobre las ventas externas y las ganancias. Finalmente, aumentos en la cantidad de deuda en moneda corriente afectan de manera negativa las ganancias y la inversión en las empresas, sugiriendo que las empresas se encuentran sobreendeudadas. Los resultados de esta investigación son importantes para el diseño de la política monetaria y cambiaria, ya que resaltan la importancia de prevenir períodos de volatilidad y desalineamiento de la tasa de cambio, así como de vigilar el nivel de endeudamiento de las firmas.
El capítulo 14 utiliza técnicas econométricas recientes para evaluar el impacto de diversos choques económicos tanto internos como externos sobre el precio de los títulos de deuda pública del gobierno, la rentabilidad de los bancos y la estabilidad financiera. Los resultados sugieren que la inflación, la tasa de política monetaria y la percepción del riesgo internacional son las variables con impacto negativo sobre la pendiente de la curva de rendimiento de los bonos de deuda pública. El indicador de riesgo soberano, por su parte, tiene un efecto positivo sobre dicha pendiente. Por otro lado, se encuentra que aumentos en la pendiente de la curva de rendimientos tienen un efecto contemporáneo positivo sobre la rentabilidad de los bancos y sobre la estabilidad financiera, medida con el indicador de valor en riesgo (VaR). De este modo, los hallazgos de este trabajo permiten entender de manera más profunda la compleja relación que existe entre choques macroeconómicos, la curva de rendimiento de los bonos y la estabilidad financiera en economías emergentes.
El capítulo 15 utiliza una muestra de firmas del sector real colombiano para estudiar si estas calzan la composición por monedas de sus pasivos con la de sus activos e ingresos. Los resultados indican que las firmas tienen descalces cambiarios que producen deterioros en sus hojas de balance durante episodios de depreciación, debido al incremento de su deuda en dólares. Al estudiar los efectos de depreciaciones en la tasa de cambio real, se confirma el resultado anterior, ya que se obtienen reducciones significativas en la tasa de inversión en activos fijos de aquellas firmas endeudadas en dólares. Finalmente, este trabajo encuentra que las operaciones de derivados cambiarios no han tenido un efecto significativo para disminuir el efecto de hoja de balance sobre el desempeño de las firmas. De este modo, este trabajo permite entender mejor el efecto de episodios de volatilidad cambiaria sobre el desempeño de las empresas y, por ende, sobre la estabilidad financiera. Además, destaca la importancia de monitorear el descalce cambiario de las firmas y de evaluar el uso de derivados y coberturas cambiarias como política preventiva.


TEMAS DE RIESGO SISTÉMICO

El capítulo 16 revisa las problemáticas que enfrenta la infraestructura del mercado financiero en los momentos de crisis, así como las lecciones aprendidas y las alternativas de política que disponen los bancos centrales, haciendo énfasis en el caso colombiano. Resalta la importancia del acceso a la liquidez provista por el banco central en momentos de estrés financiero. Además, enfatiza la necesidad de acceder a garantías de alta calidad y de un sólido marco legal para las operaciones financieras. Por otro lado, habla en detalle de la trascendencia que tienen las entidades de contrapartida central en el caso de las operaciones de derivados. Finalmente, expone la tesis sobre la importancia de la vigilancia y seguimiento de entidades que tengan alta importancia sistémica debido a sus múltiples conexiones de redes con el resto del sistema financiero. Esta revisión de temas sobre riesgo sistémico es fundamental como guía para los hacedores de política para entender mejor los desafíos a superar para evitar episodios de inestabilidad financiera.
El capítulo 17 estima los efectos de choques de origen financiero y real con datos de 111 variables de la economía colombiana entre 2003 y 2013. El modelo econométrico utilizado es novedoso y tiene en cuenta que las variables están explicadas por un componente común, un componente idiosincrásico y por efectos de retroalimentación dinámica. Los resultados sugieren la existencia de estrechos vínculos entre los sectores real y financiero que propagan los choques en ambas direcciones. Adicionalmente, se estima el efecto que tiene un evento de estrés en el sector financiero sobre el sector real, y en sentido contrario. En este caso, se utiliza una metodología econométrica muy reciente que tiene en cuenta la ocurrencia de eventos extremos en un sector y su propagación a los otros sectores. Los resultados indican que el sector financiero reacciona de manera más rápida, ante un choque en la actividad real, en comparación con el efecto de un choque financiero en el sector real. Este ejercicio econométrico es muy útil para entender la interrelación que existe entre la política monetaria y la política macroprudencial y el grado de coordinación que debe existir entre ambas.
El capítulo 18 analiza las relaciones crediticias que tienen las entidades que participan en el mercado interbancario no colateralizado en Colombia. Los resultados indican que las operaciones con los principales deudores y acreedores tienden a ser estables y concentradas en un número reducido de contrapartes. Adicionalmente, se realiza un estudio econométrico para identificar los determinantes de las preferencias por contrapartes. En este caso, el principal resultado indica que las entidades prefieren prestar a deudores con mayores niveles de liquidez, al tiempo que se fondean en mayor medida con entidades menos rentables. Finalmente, se estudian los efectos de las relaciones crediticias sobre el riesgo de contagio, en un escenario donde los participantes enfrentan un choque de liquidez simultáneo. Los resultados de esta simulación indican que la estructura del mercado interbancario actual genera una mayor propagación del choque, comparado con una estructura aleatoria en promedio. Este tipo de estudios son fundamentales para medir y entender las vulnerabilidades microeconómicas de los mercados interbancarios, y para tomar medidas para prevenir episodios de inestabilidad financiera.
Por último, el capítulo 19 utiliza tres medidas alternativas para estudiar la importancia sistémica de las instituciones financieras en Colombia. Los determinantes de esta importancia son tamaño, conectividad y no sustitubilidad. Las medidas aplicadas son: centralidad como prestatario, centralidad como originador de pagos y valor de los activos usados para servicios financieros. Estas tres medidas permiten calcular un índice de importancia sistémica con dos metodologías alternativas de agregación. La aplicación de estos índices al caso colombiano permite concluir que las instituciones de crédito son las que contribuyen más al riesgo sistémico. No obstante, la importancia sistémica de algunas entidades no bancarias es significativo. De este modo, esta metodología novedosa es clave para identificar aquellas entidades que necesitan ser especialmente vigiladas con el fin de mantener la estabilidad del sistema financiero.
Esperamos, por tanto, que los aportes al conocimiento económico que se presentan en este volumen sean de utilidad para los hacedores de política, economistas, financieros, estudiantes y en general para todas las personas que deseen entender mejor el interesante y dinámico debate intelectual en torno de la interacción entre la política monetaria, las políticas macroprudenciales y el mantenimiento de la estabilidad financiera en economías pequeñas y abiertas.


AGRADECIMIENTOS

Los editores queremos expresar nuestros agradecimientos a todas las personas que hicieron posible el presente volumen, el cual es el resultado de la agenda de investigación del año 2013 de la Gerencia Técnica del Banco de la República. Extendemos este reconocimiento a la Junta Directiva, al gerente técnico, Hernando Vargas, y a los subgerentes y directores que nos brindaron su decisivo apoyo para este proyecto de investigación. Queremos agradecer especialmente a Dairo Estrada por su crucial asesoría y apoyo en la parte inicial del proyecto y quien, además, es autor de uno de los trabajos del presente libro. El trabajo de los evaluadores, quienes están listados en orden alfabético en el Comité Técnico, también fue fundamental para garantizar la calidad e idoneidad de estos artículos investigativos. Asimismo, a todos los 51 autores que participaron en al menos uno de los artículos, por su dedicación, compromiso y cumplimiento con este proyecto. El apoyo de la Coordinación Administrativa de la Gerencia Técnica, de la Sección de Gestión de Publicaciones y de los estudiantes en práctica, Carolina Correa, Natalia Sicard, Óscar Jaulin, Nicolás Camargo, Julián Cantor, Wilmer Rojas y Carlos Palacios fueron también muy importantes durante las distintas etapas de producción de este libro. Un sincero agradecimiento al profesor Xavier Freixas por sus acertados comentarios, las cuales se presentan en la contraportada.

José E. Gómez González y Jair N. Ojeda Joya
Editores